新开源，在细分市场风生水起的成长股，2023年将成为全世界PVP老大，培育的新品欧瑞姿进入快速成长期，精准医疗业务经历近年整理后将成为新的成长曲线年，新开源实现扣非后净利润3.17亿元，同比增长近30倍；2023年一季度实现扣非后净利润1.19亿元，同比增长1.5倍。以5月8日收盘价25.56元计算，新开源静态PE26倍，PB 2.6倍。随着PVP新增产能达产和欧瑞姿贡献增加，券商预计公司2023年净利润约9亿元。以此计算，新开源动态PE 10倍。新开源正处于被低估的价值洼地。

  新开源可以在一定程度上完成利润迅速增加可谓是“双向奔赴”。一方面在市场端，因全球新增需求+原供给减少，PVP持续处于供不应求状态，大大拉动新开源增长；另一方面在公司多年努力下，新开源PVP系列新产品获得美国 FDA\USP美国药典\EP欧洲药典等认证数量持续增加，在国际高端市场占有率实现突破性进展，大大推动公司增长。

  一“拉”一“推”间，新开源“量”“质”齐飞，保障公司进入的快速成长期。从新开源业务结构看，其成长具有梯队性和可持续性。

  第一成长曲线PVP今天中国有全球最完整的供应链，依赖于从大宗到细致划分领域都有能够参与国际竞争的企业。在PVP赛道，过去被德国巴斯夫、美国亚仕兰等海外供应商垄断，来自中国的新开源2023年将成为全世界新科NO.1。

  2022年，PVP为新开源带来营收11.27亿元，同比增长62％；系列新产品的毛利率水平达到40％-49％。

  2023年，PVP产能将从当前的1.4吨增长到3吨左右。目前新开源处于满产满销状态，新增的产能一方面填补需求缺口，另一方面继续在高端市场的扩张。新开源的新增产能可以充分转化为盈利。根据行业预测，到2025年PVP仍处于紧平衡状态，新开源可持续享受产能扩张、高端市场扩张带来的盈利增长。

  成本有限，高的附加价值，高成长性学术定义:PVP（聚乙烯吡咯烷酮），一种完全人工合成的水溶性高分子化合物，它是由 N-乙烯基吡咯烷酮（简称 NVP）在一定的条件下聚合而成。

  产品特性:具备优秀能力的溶解性、化学稳定性、成膜性、低毒性、生理惰性、吸水保湿性、粘接能力与保护胶作用，可与许多无机、有机物结合，作为助剂、添加剂、辅料等。

  上游原料:以 BDO 和乙炔为主，国内基本处于充分竞争，供大于求的格局。

  下游用途:传统上用于医药、化妆品、餐饮、酿造、纺织、分离膜等众多领域。随着新的科学技术产品开发，PVP 已在光固树脂、光导纤维、激光视盘、减阻材料等高科技领域得到应用。不同纯度的 PVP 可分为四种等级:医药级、日化级、食品级和工业级。

  划重点，PVP营收受原料影响小，受品质、售价影响较大，产品边际变化的弹性好。同时由于PVP用途广，使企业不存在单一客户风险，当下游某行业需求量开始上涨或降低时，企业有较好的腾挪空间；其次，下游客户多为大规模的公司，对品质敏感 价格敏感，在高端市场更如此，从而增强了进入壁垒。第三，新材料对PVP需求潜能巨大。

  新开源扩产后由国内NO.1跃居世界榜首PVP市场集中度高，主要企业包括巴斯夫、亚什兰、新开源、日本触媒，南杭药业。据CHEMICAL PROFILE 以及各企业官网公告，目前 PVP 全球产能约 10.71万吨/年，其中国外产能约 5.01 万吨/年，国内产能约 5.7 万吨/年。

  新开源在国内率先从事研发、生产、销售 PVP 系列新产品，目前产销规模位居国内第一、世界第三，仅次于德国的巴斯夫（BASF）和美国的亚什兰（Ashland）。随着新开源扩产 2 万吨 NVP 及 PVP，预计 2023 年新开源产能将达到 3万吨左右，成为全世界第一。

  新开源新增产能填补供应缺口通过扩产，新开源可在市场总量和高端市场同时实现扩张。在国内市场和国际市场同时实现替代战略。

  根据国泰君安测算，直至2025年全球PVP供需持续处于紧平衡，甚至有所短缺。

  锂电池方面，PVP是理想的锂电正极浆料分散剂，做好浆料就等于做好了电池的50％；PVP还可用作锂电池辅料碳纳米管导电剂的加工助剂。钠电池方面，采用PVP辅助水热合成前驱体作为钠离子电池正极材料具备较好的循环稳定性。光伏行业，PVP作为分散剂可用来生产高质量的正极银浆用球形银粉、负极银浆用片状银粉以及纳米银颗粒。

  从国泰君安的统计表能够准确的看出，到2025年锂电池的需求量将超越大部分传统需求，需求量仅次于原料药。

  巴斯夫长期垄断高端市场，2022年9月12日巴斯夫公告其生产前体GBL装置遭遇不可抗力，导致其PVP产能大幅度降低，约1.05万吨/年，约占其全球总产能的42.3％。市场供给产生较大缺口，且短时间之内复产可能性较小。

  肾透析膜采用高分子PVP材料；环保水处理行业，纳滤或超滤用PVDF膜；能源开采领域，PVP作为优良的助流剂（页岩抑制剂）；天然气开采中，PVP作为首选的天然气水合物抑制剂。

  高门槛，不易扩张产能PVP产能扩张受到技术壁垒、政策壁垒、市场准入壁垒和销售经营渠道壁垒限制。未来几年全球仅有新开源2023年2万吨NVP项目落地。

  技术壁垒包括NVP单体提纯技术、PVP聚合物降残技术、PVP聚合干燥技术等。政策壁垒如药用级别须符合GMP要求，大幅度的提升了行业进入门槛；市场准入壁垒包括欧洲药典、美国药典、美国FCC、FAO/WHO的食品化学添加剂规范等市场准入认证要求；销售渠道壁垒在于PVP产品的应用场景范围广泛，客户分布很广，强大的销售网络是保证PVP企业成功的要素之一。

  PVP一般作为下业的添加剂或助剂，对下游产品的质量影响较大，因此下游客户对PVP产品质量发展要求比较高，且要求PVP供应稳定，一般不轻易更换供应商。这一行业特点决定了PVP制造商开发一个客户要较长时间，从而形成进入该行业的一个壁垒。

  PVP作为新开源当下的主打品种，在国内市场优势显著，垄断了多数细分领域市场，掌握了国内 PVP 产品的定价权。在国际市场，规模效应使公司具备拥有显著的成本优势。在持续的供需紧平衡下，新开源依托“质”“量”优势走出完美的成长曲线，虽然PVP属于精细化工品，但从其下游需求和客户属性分析，新开源呈现成长股特征，而非化工周期股。

  第二成长曲线欧瑞姿如果说PVP正在从1到100，那么新开源培育的欧瑞姿，是从0到1的新产品。2022年欧瑞姿营收1.6亿元，同比增长2倍，毛利率达到72％，2018-2022年欧瑞姿复合增速 60％，利润爆发期已经来临。随着中国步入老龄社会，更多有消费能力的老年人关注生活品质，欧瑞姿将获得“老龄红利”。

  欧瑞姿化学名乙烯基甲醚与马来酸酐共聚物（PVM/MA），具有良好的化学稳定性，良好的粘合性、聚结性、保水性、成膜性（所成膜易剥离），对人体无毒。目前销售市场集中在欧美，全球两大生产企业亚什兰和新开源。

  新开源的欧瑞姿 TM（OraRezTm）系列产品的竞争优势在于:第一，采用公司全新的技术，拥有完全自主知识产权；其次，公司改进了传统工艺中使用有毒溶剂苯作为聚合体系溶剂的缺点，大大提高产品安全性，增强其在欧美市场竞争力；第三，高效利用了 PVP 生产工艺中的副产物，进一步完成对产业链的综合利用，提升了产线附加值。

  为什么欧瑞姿产品目前主要销售在欧美？欧瑞姿主要应用在口腔清洁保健、义齿稳固剂（假牙稳固剂）领域。在义齿稳固剂产品领域，现在几乎全部为外国品牌，国内已经有葛兰素史克-保丽净、日进齿科-雅友等进口产品在销售。

  义齿稳固剂产品在国内市场认知度远低于国际市场，但中国将是全球最大的老年市场，随着有消费能力、有消费意识的新一代老年人增加，义齿稳固剂产品销售增长潜力巨大。

  新开源成功打开欧美高端客户的渠道，葛兰素史克是公司欧瑞姿产品的主要客户。

  2020 年全球市场欧瑞姿需求在 5000吨左右，每年保持稳定增长。2022年新开源欧瑞姿销售 1200 余吨，约占全球份额的24％。随着公司与主要客户实现战略合作开发及公司产能增加，预计 2023 年欧瑞姿产销量将大幅增长。如果中国需求崛起，欧瑞姿的未来增长空间不可限量。

  参考刚刚上市的以口腔护理为主业的登康口腔，2022年营收13.1亿，净利润1.3亿，毛利率约42％，连续三年营收增长在10％左右，其静态PE约43倍。欧瑞姿年复合增长60％以上，毛利率高达72％，2023年贡献利润预计 1亿元，其估值水平应高于登康口腔的43倍PE。

  从供需规模，“老龄红利”、“替代红利”看，欧瑞姿具有非常明显的成长属性，夯实了新开源的成长性。

  精准医疗建立在人类已经积累的疾病大数据和新的诊断手段之上，ChatGPT的突破性进展无疑为精准医疗带来非常大契机。宏观上“健康中国”+“数字中国”指明精准医疗方向；微观上医保控费、人口老龄化、提高医疗质量、早预防、减轻个人医疗负担等需求提供了精准医疗的现实需求。从精准医疗的产业链来看，上游主要包含仪器设施、测序耗材、药物合成材料、试剂等；中游主要是测序服务和数据分析服务；下游主要包含生育生殖、肿瘤诊断与治疗、遗传病研究、新药研发等。据专业机构预测，到 2024 年全球精准医疗行业市场规模将达到1780 亿美元；我国精准医疗行业保守估计市场规模将达到1356 亿人民币。

  早在2014年新开源就开始布局精准医疗业务，业务广度和深度慢慢地加强，整体精准医疗业务版图由多家子公司、参股公司构成，业务链从试剂开发、基因检测、肿瘤早期诊断、分子诊断等精准检测服务，再到精准治疗领域。新开源精准医疗版图

  经过疫情洗礼，公司战略和业务模式更加清晰，团队更加坚韧。为更好统筹管理公司医疗业务，发挥医疗资源的协同效应，新开源在上海松江打造了全球转化研发基地，目前松江项目已进入收尾阶段。松江基地规划开展“体外诊断试剂关键原料国产化项目”、“基于基因测序的精准医疗技术平台建设项目”，同时计划与参股公司华道生物共同落地“CAR-T 全产业链全自主知识产权化项目”。松江基地将成为上市公司医疗业务研发、生产及运营管理总部。

  武汉呵尔，公司技术团队是中国登月计划“嫦娥三号”巡视器红外光谱仪分系统和国家“十五”攻关项目光谱成像分析仪的研制者。公司在 AI 智能影像识别系统来进行了大量研发投入。核心技术产品SPICM-DNA 型全自动细胞肿瘤筛查分析系统采用细胞 DNA 倍体定量分析技术，能够从大量检测细胞中识别出发生病变的细胞，取代了人工肉眼观察，扫描时间仅需 3 分钟，效率远高于竞争对手。目前，该细胞 DNA 自动检验测试技术大多数都用在宫颈癌筛查，未来有望扩展到更多癌症筛查。

  三济生物的基本的产品包括基因检测试剂盒、蛋白检测试剂盒及病理相关的检测试剂盒，涵盖了肿瘤领域、心血管领域、妇幼领域等。上海晶能提供新一代DNA 高能量测序和基因芯片技术的应用和推广、生物信息分析服务等创新型基因测序技术。在 LIMS、基因云、医疗云和健康云系统来进行了大量研发储备，这是专门为医学检验机构设计的综合性管理信息系统，更是一个设计平台，根据检验报告需要自定义组合。

  永泰生物在 T 细胞免疫治疗领域深耕 16 年，2020年在港上市。公司核心产品 EAL®是目前国内唯一获准进入实体瘤治疗 II 期临床试验的免疫细胞产品，现已在中国人民总医院、北京协和医院等京津冀豫地区 14 家三甲医院开展了临床试验研究，有望填补我国在实体瘤领域细胞治疗的空白。EAL®商业化在即，新开源与永泰生物在上海成立合资公司，围绕永泰 EAL®细胞药物开展伴随诊断试剂的研发工作。

  威溶特主要是做溶瘤病毒品种的研发。溶瘤病毒（oncolytic virus，OV）是能够在肿瘤内特异性复制，导致肿瘤细胞裂解，而不伤害正常细胞的病毒。目前溶瘤病毒疗法已成为研发热点，全球在研究项目约 187 个，进入临床阶段研究的约 66 个，截至 2022 年 8 月，全球共上市 4 款溶瘤病毒，国内1款。机构预计2025 年全球市场规模达到 10.4 亿美元，国内复合年增长率达到213.4％。与竞品相比，威溶特的M1 病毒是一种从中国海南岛分离得到的天然病毒，经多种种属动物的生物安全性验证，其具有天然嗜肿瘤性、快速增殖和无致病性等特性，能轻松实现静脉注射。其首发三个品种的非临床数据支持在肝癌、肺癌、结直肠癌、三阴乳腺癌、胶质瘤、宫颈癌、前列腺癌、胰腺癌等适应症上开展临床开发。

  华道生物专门干细胞免疫治疗，CAR-T细胞制品生产涵盖工程菌发酵、质粒纯化、病毒包装、病毒纯化、T细胞获得、T细胞转染和T细胞扩增收获冷冻等全部相关工艺，并严格按照现行GMP设计及管理。至今已完成近30例CD19-CAR-T治疗急性淋巴细胞白血病和非霍奇金淋巴瘤的研究者发起的临床试验研究，总体CR达到80％左右。并开展了针对其他多项肿瘤如AML（髓系白血病）、MM（多发性骨髓瘤）、胃癌、肝癌、胰腺癌、脑胶质瘤等CAR载体的构建和临床前细胞学研究。

  纵观科创板和创业板，投资的人对创新医疗公司给予高估值和投资热情，核心原因主要在于它们的成长性和爆发性。而新开源当下有PVP的靓丽业绩，精准医疗板块处于爬坡阶段，因此市场只看精准医疗的盈亏状态忽略其成长性，更忽略了公司对外投资所隐含的投资升值。新开源的精准医疗业务处于0到1的中期阶段，是公司中长期成长的主力担当。

  通过对新开源三条成长曲线分析能够准确的看出，公司在短中长期都有成长能力，且可保持良好的成长速度。对新开源的评估应以成长股标准，彼得林奇说过，成长股一般很少低于28倍PE。A股中成长股的估值在35倍到70倍之间。按照40-50倍PE，2022年净利润3.17亿计算，新开源合理估值应该在120-158亿元。如果按照2023年预计净利润9亿元，40倍PE计算，新开源估值360亿元。